کمی بیش از یک دهه قبل، ارزهای دیجیتال به منزله یک مفهوم تئوری و آکادمیک در نظر گرفته می شدند و در این میان برای بیشتر افراد ایده ارزها دور از تصور بود، اما تمام این ها در سال ۲۰۰۹ و با معرفی بیت کوین تغییر یافت؛ تا آنجا که در حال حاضر بازار جهانی ارزهای دیجیتال بالغ بر 1 تریلیون دلار ارزش دارد.
بنابراین شکی نیست ارزها سال ها با ما خواهند بود و این بازار مانند قبل، راه خود را به صنایع بی شماری باز خواهد کرد، اما در کنار پیشرفت های تکنولوژیک در این زمینه، عصر ارزهای دیجیتال با چالش های پیچیده و گیج کننده ای از نظر تنظیم مقررات روبه روست.
رشد سریع سرمایه های دیجیتال اختلاف نظرهای بسیاری در این باره به وجود آورده است که آیا این سرمایه ها باید به عنوان ارز (Currencies) یا اوراق بهادار (Securities) طبقه بندی شوند. تفاوت عمده این دو در این است که اوراق بهادار مشمول مقررات از پیش تعیین شده خواهند بود؛ درحالی که درباره ارزهای دیجیتال چنین نیست.
اما چگونه می توان این طبقه بندی را انجام داد؟ پاسخ این سؤال در یک آزمون ویژه به نام تست هاوی (Howey Test) نهفته است که نشان می دهد آیا می توان به معامله ای خاص عنوان «قرارداد سرمایه گذاری» را اطلاق کرد یا نه. برای روشن شدن موضوع نگاهی به تست هاوی و چگونگی اعمال آن در بازار ارزها داریم.
تست هاوی چیست؟ (Howey Test)
این تست از سوی دادگاه عالی ایالات متحده برای تعیین این موضوع تعریف شده است که آیا یک معامله ویژه را می توان به عنوان «قرارداد سرمایه گذاری» در نظر گرفت یا نه. اگر مشخص شود معامله مورد نظر یک قرارداد سرمایه گذاری است، در این صورت آن را معادل اوراق بهادار در نظر می گیریم. این اوراق براساس قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ و قانون بورس اوراق بهادار ۱۹۳۴ مشمول الزامات ثبتی خواهند بود.
بر مبنای قوانین سازمان بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC)، زمانی یک «قرارداد سرمایه گذاری» خواهیم داشت که سرمایه گذاری پول در تشکیلاتی مشترک با انتظار منطقی دریافت سود حاصل از تلاش های دیگران صورت گرفته باشد. آزمونی که با عنوان تست هاوی می شناسیم به هر قرارداد، طرح یا معامله ای صرف نظر از اینکه آیا واجد خصوصیات معمول اوراق بهادار است یا خیر، اطلاق می شود.
اوراق بهادار چیست؟
پیش از آنکه به سراغ تاریخچه شکل گیری تست هاوی برویم، ابتدا باید معنای اصطلاح «اوراق بهادار» را برای شما شفاف سازی کنیم. حتماً تاکنون دریافته اید اوراق بهادار جزئی بسیار مهم در تست هاوی به شمار می رود. اوراق بهادار نوعی ابزار مالی واجد ارزش مادی است که می تواند در یک بازار مالی فروخته یا معامله شود.
مهم ترین انواع اوراق بهادار عبارت اند از: سهام (Stocks)، اوراق قرضه (Bonds)، EFT ها (صندوق قابل معامله در بورس یا Exchange-traded funds)، اختیار معامله (Options) و صندوق های سرمایه گذاری مشترک (mutual funds). به طورکلی اوراق بهادار را می توان در چهار دسته کلی جای داد:
دوره آموزشی از صفر تا سطح پیشرفته در ترید که با هدف “استاد تمامی ترید” طراحی شده است
- اوراق حقوق صاحبان سهام (Equity securities): این اوراق نماینده سهم مالکیت در یک کمپانی، کسب و کار یا پروژه مشارکت (برای مثال سهام سرمایه) است؛ درنتیجه صاحبان این اوراق می توانند از عواید حاصل با عنوان سود سهام (Dividend) که با توجه به بازار در حال نوسان است و همچنین سود سرمایه ای (Capital gains) به دنبال فروش اوراق خود بهره مند شوند.
- اوراق بدهی (Debt securities): با استفاده از اوراق بدهی، شرکت ها می توانند وجوهی را از سرمایه گذاران به عنوان قرض دریافت کرده و این وام را به همراه بهره بازپرداخت کنند. مثال های اوراق بدهی شامل اوراق قرضه و سفته است.
- اوراق بهادار ترکیبی (Hybrid securities): همان طور که از نام آن برمی آید، اوراق بهادار ترکیبی تلفیقی از اوراق بدهی و اوراق صاحبان سهام در نظر گرفته می شوند. یک نمونه از اوراق بهادار ترکیبی، اوراق قرضه قابل تبدیل است که می توان آن را به سهام شرکت صادرکننده اوراق تبدیل کرد.
- اوراق مشتقه (Derivative securities): این ها قراردادهایی هستند که بین دو یا چند طرف قرارداد بسته می شوند. ارزش این اوراق به قیمت سرمایه مربوطه بستگی دارد.
در ایالات متحده، تمامی اوراق بهادار باید در سازمان بورس و اوراق بهادار یا SEC ثبت شوند و کمپانی هایی که از مقررات SEC تخلف کنند، مشمول مجازات سنگین خواهند شد.
چگونه مقررات اوراق بهادار را می توان به ارزهای دیجیتال تعمیم داد؟ حقیقت این است که گسترش فناوری ارزهای دیجیتال و بلاک چین تا حدی مقررات اوراق بهادار را زیر سؤال برده و موجب سردرگمی زیادی شده است. در ادامه به توضیح بیشتر این موضوع خواهیم پرداخت.
تاریخچه کشف تست هاوی
تاریخچه کشف تست هاوی به سال ۱۹۴۶ برمی گردد؛ زمانی که کمپانی دبلیو. جی. هاوی به دیوان عالی راه یافت. این پرونده درباره فروش زمین به سرمایه گذاران در فلوریدا باز شد. مدل کسب و کار شرکت هاوی حول محور توافقی با سرمایه گذاران می گشت.
براساس این توافق، سرمایه گذاران نخلستان هایی را خریداری کردند و بلافاصله دوباره زمین را به هاوی اجاره دادند. سپس کمپانی به این زمین ها رسیدگی کرد، مرکبات را فروخت و سود حاصل را با سرمایه گذاران تقسیم کرد.
از آنجا که بسیاری از سرمایه گذارانی که این زمین ها را خریداری می کردند تجربه ای در زمینه کشاورزی نداشتند و به خودی خود نمی توانستند از نخلستان ها مراقبت کنند، این معامله برایشان بسیار سودمند بود، اما شرکت هاوی این معاملات را به عنوان اوراق بهادار به رسمیت نمی شناخت و این امر موجب مداخله سازمان SEC در این امر شد.
دادگاه عالی ایالات متحده در حکم نهایی خود درباره پرونده هاوی اعلام کرد که قراردادهای برگشتی اجاره براساس قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ به عنوان قراردادهای سرمایه گذاری در نظر گرفته می شوند. این تصمیم منجر شد دادگاه عالی معیارهای ویژه ای را برای شناسایی اوراق بهادار تعیین کند.
عناصر اصلی تست هاوی
همان طور که احتمالاً حدس زده اید، معیارهای تعیین شده توسط دادگاه عالی در پرونده هاوی به آن چیزی تبدیل شده است که امروزه ما تست هاوی می شناسیم. آزمون هاوی از زمان کشف خود روشی برای تعیین این بوده که آیا معاملات در چارچوب قرارداد سرمایه گذاری جای می گیرند یا خیر. بر مبنای این آزمون، یک معامله زمانی معیارهای اوراق بهادار را پر می کند که واجد چهار عنصر زیر باشد:
۱. سرمایه گذاری پول
۲. سرمایه گذاری در یک تشکیلات مشترک
۳. انتظار منطقی سود
۴. سود حاصل از تلاش های اشخاص ثالث حاصل شود
برای اینکه معامله به عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته شود، لازم است هر چهار شرط تست هاوی وجود داشته باشد.
اگرچه در شروط فوق از عبارت «پول» استفاده شده است، می توان آن را به سرمایه های دیگر نیز تعمیم داد. همچنین عبارت «تشکیلات مشترک» تعریف مشخصی ندارد. اگرچه بسیاری از دادگاه های فدرال تشکیلات مشترک را با افقی بودن آن تعریف می کنند، یعنی سرمایه گذاران دارایی های خود را یکی کرده اند تا آن را در کانال ویژه ای سرمایه گذاری کنند، همچنان تفاسیر متفاوتی از این تشکیلات وجود دارد.
آخرین فاکتوری که در تست مدنظر قرار گرفته، این است که آیا سود حاصل از سرمایه گذاری به طور کامل یا عمده خارج از کنترل سرمایه گذار است یا خیر؟ اگر سرمایه گذاران هیچ گونه کنترلی روی مدیریت سرمایه گذاری خود نداشته یا کنترل اندکی داشته باشند، به احتمال زیاد با اوراق بهادار روبه رو هستیم، اما چنانچه یک سرمایه گذار مستقیم روی جزئیات سرمایه گذاری نفوذ داشته باشد، معمولاً اوراق بهادار از معادله خارج می شود.
البته از زمان کشف تست هاوی بیش از نیم قرن پیش بسیاری کوشیده اند برای گریز از مقررات، سرمایه گذاری خود را مخفی کنند. برای جلوگیری از چنین فریب کاری هایی، دادگاه به جای عنوان یا لیبل معامله، «حقایق اقتصادی» مرتبط با آن را بررسی کرده و به این صورت تعیین می کند آیا معامله مورد نظر از تست هاوی سربلند بیرون می آید یا نه.
ICO چیست؟
برای درک بهتر نحوه اعمال تست هاوی روی بازار ارزهای دیجیتال، مهم است ابتدا با اصطلاحی کلیدی در بحث های پیرامون ارزها و اوراق بهادار آشنا شوید. این اصطلاح عرضه اولیه (Initial coin offering) یا ICO نام دارد. به زبان ساده ICO نوعی سرمایه گذاری جمعی است.
بسیاری از شرکت ها با هدف جمع آوری پول برای پروژه های ارز خود، توکن هایی را معرفی و به بازار عرضه کرده و افراد می توانند این توکن ها را خریداری کنند. پروسه عرضه اولیه کوین این گونه عمل می کند: نخست کمپانی یک (وایت پیپر) را ارائه می دهد که سندی برای معرفی کمپانی به سرمایه گذاران بالقوه در نظر گرفته می شود. همچنین برای توکن جدید یک وب سایت اختصاصی ایجاد می کند.
در مرحله بعد و پس از جذب افراد، کمپانی در ازای توکن های ارز پروژه خود از مخاطبان درخواست مشارکت مالی می کند. این مشارکت بیشتر در قالب یک ارز شناخته شده مانند بیت کوین است. این توکن های تازه معرفی شده کاربردهای مختلفی از دسترسی به کالا و خدمات آتی پروژه گرفته تا اعطای سهام سود حاصل از سرمایه گذاری دارند.
با این حال، همه می توانند عرضه اولیه کوین را انجام دهند. به طور معمول نظارت دقیقی روی ICO ها وجود ندارد؛ یعنی هر فردی با برخورداری از دانش فناوری می تواند ICO خود را داشته باشد. این نظارت نداشتن موجب می شود ICO ها با ریسک بسیار بالایی همراه باشند و اگر یک ICO موفق نبوده یا کلاه بردار باشد، سرمایه گذاران هیچ گونه حفاظتی نداشته باشند.
آیا ارزهای دیجیتال در تست هاوی پذیرفته می شوند؟
ارزی مانند بیت کوین در این تست قبول نمی شود. بیت کوین نخستین شرط تست را پر می کند، اما درباره موارد دوم و سوم با مشکل مواجه خواهد شد. بیت کوین تشکیلات مشترکی برای جمع کردن وجوه سرمایه گذاران نداشته و مروج یا صادرکننده ویژه ای ندارد. همچنین موفقیت سرمایه گذاران بر تلاش های دیگران متکی نیست.
برخلاف اوراق بهادار، بیت کوین هیچ گاه برای توسعه فناوری خود دست به دامن سرمایه عمومی نشده است؛ از این رو مانند طلا و الماس یک دارایی (Asset) در نظر گرفته می شود، اما ICO ها جریان کاملاً متفاوتی دارند. به گفته برخی، تمامی ICO ها را می توان اوراق بهادار دانست.
اکنون این سؤال مطرح می شود که ICO ها چه عملکردی در تست هاوی دارند؟ براساس نظر SEC، نخستین شرط تست معمولاً از طریق عرضه و فروش این دارایی های دیجیتال برقرار می شود؛ چراکه این دارایی عموماً در ازای نوعی واحد ارزش به دست می آید.
درباره عنصر دوم نیز معمولاً «تشکیلات مشترک» برای این ICO ها وجود دارد؛ یعنی هنگام تصمیم گیری درباره اینکه آیا یک دارایی دیجیتال واجد شرایط تست هاوی است، مهم ترین عامل این است که آیا می توان انتظار سود از این سرمایه گذاری داشت و آیا این سود فرضی در نتیجه تلاش دیگران به دست آمده است یا خیر. اگر یک دارایی دیجیتال این شروط تست هاوی را نیز برآورده کند، به عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته می شود و باید از مقررات SEC تبعیت کند.
هنگامی که یک توکن منطبق با شروط تست هاوی نباشد، به عنوان توکن کاربردی شناخته می شود. توکن های کاربردی که با نام توکن های کاربر یا اپلیکیشن نیز خوانده می شوند، بیش از هر چیز شبیه کوپن های دیجیتال هستند که به سرمایه گذاران امکان دسترسی به محصول یا خدمات آتی را می دهد یا می توان آن ها را با نرخ پایین تر بازخرید کرد. Filecoin و Siacoin مثال هایی از توکن های کاربردی به شمار می آیند.
با این حال، سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام می کند که تنها به دلیل اینکه یک پروژه از چارچوب توکن کاربردی تبعیت می کند، بدان معنا نیست که می توان آن را به کلی از معامله اوراق بهادار حذف کرد. به طور خلاصه می توان گفت قواعد و مقررات کلی و جامعی برای دارایی های دیجیتال وجود ندارد.
سخن پایانی
سازمان بورس و اوراق بهادار ایالات متحده به روشنی اعلام کرده است که هرگونه دارایی دیجیتالی را که معیارهای اوراق بهادار را پر کرده و از مقررات ثبتی این سازمان سرپیچی کرده است توقیف می کند. یک مثال از این موضوع شکایت اخیر SEC علیه ارز دیجیتال ریپل (Ripple) است.
با توجه به اینکه صنعت کریپتوکارنسی روز به روز توسعه دهندگان و سرمایه گذاران بیشتری را به خود جلب می کند، به نظر می رسد مقررات تنظیم شده توسط SEC برای استفاده از ارزها نیز همچنان به قوت خود باقی خواهد بود. بی شک تست هاوی در آینده نیز نقشی کلیدی در طبقه بندی و تنظیم مقررات برای دارایی های دیجیتال خواهد داشت.
با این حال، این سازمان دارایی های دیجیتال را به یک چشم نمی بیند و به توسعه دهندگان این فرصت را می دهد تا برائت توکن های خود را از اوراق بهادار اثبات کنند. درنهایت کارآفرینانی که به استفاده از دارایی های دیجیتال مانند ICO ها به عنوان بخشی از سرمایه گذاری استارتاپی خود علاقه مند هستند، باید گوش به زنگ باشند. با توجه به مقررات متعدد و پیچیده و خطر بالقوه مجازات سنگین، کارآفرینانی که به توسعه دارایی های دیجیتال علاقه مند هستند باید ابتدا با یک مشاور حقوقی همفکری کرده و به این شکل از خسارات ناشی از تخطی از الزامات SEC جلوگیری کنند.