کمی بیش از یک دهه قبل، ارزهای دیجیتال به‌منزله یک مفهوم تئوری و آکادمیک در نظر گرفته می‌شدند و در این میان برای بیشتر افراد ایده ارزها دور از تصور بود، اما تمام این‌ها در سال ۲۰۰۹ و با معرفی بیت کوین تغییر یافت؛ تا آنجا که در حال حاضر بازار جهانی ارزهای دیجیتال بالغ بر 1 تریلیون دلار ارزش دارد.
بنابراین شکی نیست ارزها سال‌ها با ما خواهند بود و این بازار مانند قبل، راه خود را به صنایع بی‌شماری باز خواهد کرد، اما در کنار پیشرفت‌های تکنولوژیک در این زمینه، عصر ارزهای دیجیتال با چالش‌های پیچیده و گیج‌کننده‌ای از نظر تنظیم مقررات روبه‌روست.
رشد سریع سرمایه‌های دیجیتال اختلاف نظرهای بسیاری در این باره به وجود آورده است که آیا این سرمایه‌ها باید به‌عنوان ارز (Currencies) یا اوراق بهادار (Securities) طبقه‌بندی شوند. تفاوت عمده این دو در این است که اوراق بهادار مشمول مقررات از پیش تعیین شده خواهند بود؛ درحالی‌که درباره ارزهای دیجیتال چنین نیست.
اما چگونه می‌توان این طبقه‌بندی را انجام داد؟ پاسخ این سؤال در یک آزمون ویژه به نام تست هاوی (Howey Test) نهفته است که نشان می‌دهد آیا می‌توان به معامله‌ای خاص عنوان «قرارداد سرمایه گذاری» را اطلاق کرد یا نه. برای روشن‌شدن موضوع نگاهی به تست هاوی و چگونگی اعمال آن در بازار ارزها داریم.
تست هاوی چیست؟ (Howey Test)
این تست از سوی دادگاه عالی ایالات‌متحده برای تعیین این موضوع تعریف شده است که آیا یک معامله ویژه را می‌توان به‌عنوان «قرارداد سرمایه گذاری» در نظر گرفت یا نه. اگر مشخص شود معامله مورد نظر یک قرارداد سرمایه گذاری است، در این صورت آن را معادل اوراق بهادار در نظر می‌گیریم. این اوراق براساس قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ و قانون بورس اوراق بهادار ۱۹۳۴ مشمول الزامات ثبتی خواهند بود.
بر مبنای قوانین سازمان بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC)، زمانی یک «قرارداد سرمایه گذاری» خواهیم داشت که سرمایه گذاری پول در تشکیلاتی مشترک با انتظار منطقی دریافت سود حاصل از تلاش‌های دیگران صورت گرفته باشد. آزمونی که با عنوان تست هاوی می‌شناسیم به هر قرارداد، طرح یا معامله‌ای صرف‌نظر از اینکه آیا واجد خصوصیات معمول اوراق بهادار است یا خیر، اطلاق می‌شود.
اوراق بهادار چیست؟
پیش از آنکه به سراغ تاریخچه شکل‌گیری تست هاوی برویم، ابتدا باید معنای اصطلاح «اوراق بهادار» را برای شما شفاف‌سازی کنیم. حتماً تاکنون دریافته‌اید اوراق بهادار جزئی بسیار مهم در تست هاوی به شمار می‌رود. اوراق بهادار نوعی ابزار مالی واجد ارزش مادی است که می‌تواند در یک بازار مالی فروخته یا معامله شود.
مهم‌ترین انواع اوراق بهادار عبارت‌اند از: سهام (Stocks)، اوراق قرضه (Bonds)، EFT ها (صندوق قابل معامله در بورس یا Exchange-traded funds)، اختیار معامله (Options) و صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک (mutual funds). به‌طورکلی اوراق بهادار را می‌توان در چهار دسته کلی جای داد:
- اوراق حقوق صاحبان سهام (Equity securities): این اوراق نماینده سهم مالکیت در یک کمپانی، کسب و کار یا پروژه مشارکت (برای مثال سهام سرمایه) است؛ درنتیجه صاحبان این اوراق می‌توانند از عواید حاصل با عنوان سود سهام (Dividend) که با توجه به بازار در حال نوسان است و همچنین سود سرمایه‌ای (Capital gains) به دنبال فروش اوراق خود بهره‌مند شوند.
- اوراق بدهی (Debt securities): با استفاده از اوراق بدهی، شرکت‌ها می‌توانند وجوهی را از سرمایه‌گذاران به‌عنوان قرض دریافت کرده و این وام را به همراه بهره بازپرداخت کنند. مثال‌های اوراق بدهی شامل اوراق قرضه و سفته است.
- اوراق بهادار ترکیبی (Hybrid securities): همان‌طور که از نام آن برمی‌آید، اوراق بهادار ترکیبی تلفیقی از اوراق بدهی و اوراق صاحبان سهام در نظر گرفته می‌شوند. یک نمونه از اوراق بهادار ترکیبی، اوراق قرضه قابل تبدیل است که می‌توان آن را به سهام شرکت صادرکننده اوراق تبدیل کرد.
- اوراق مشتقه (Derivative securities): این‌ها قراردادهایی هستند که بین دو یا چند طرف قرارداد بسته می‌شوند. ارزش این اوراق به قیمت سرمایه مربوطه بستگی دارد.
در ایالات متحده، تمامی اوراق بهادار باید در سازمان بورس و اوراق بهادار یا SEC ثبت شوند و کمپانی‌هایی که از مقررات SEC تخلف کنند، مشمول مجازات سنگین خواهند شد.
چگونه مقررات اوراق بهادار را می‌توان به ارزهای دیجیتال تعمیم داد؟ حقیقت این است که گسترش فناوری ارزهای دیجیتال و بلاک چین تا حدی مقررات اوراق بهادار را زیر سؤال برده و موجب سردرگمی زیادی شده است. در ادامه به توضیح بیشتر این موضوع خواهیم پرداخت.
تاریخچه کشف تست هاوی
تاریخچه کشف تست هاوی به سال ۱۹۴۶ برمی‌گردد؛ زمانی که کمپانی دبلیو. جی. هاوی به دیوان عالی راه یافت. این پرونده درباره فروش زمین به سرمایه‌گذاران در فلوریدا باز شد. مدل کسب و کار شرکت هاوی حول محور توافقی با سرمایه‌گذاران می‌گشت.
براساس این توافق، سرمایه‌گذاران نخلستان‌هایی را خریداری کردند و بلافاصله دوباره زمین را به هاوی اجاره دادند. سپس کمپانی به این زمین‌ها رسیدگی کرد، مرکبات را فروخت و سود حاصل را با سرمایه‌گذاران تقسیم کرد.
از آنجا که بسیاری از سرمایه‌گذارانی که این زمین‌ها را خریداری می‌کردند تجربه‌ای در زمینه کشاورزی نداشتند و به خودی خود نمی‌توانستند از نخلستان‌ها مراقبت کنند، این معامله برایشان بسیار سودمند بود، اما شرکت هاوی این معاملات را به‌عنوان اوراق بهادار به رسمیت نمی‌شناخت و این امر موجب مداخله سازمان SEC در این امر شد.
دادگاه عالی ایالات متحده در حکم نهایی خود درباره پرونده هاوی اعلام کرد که قراردادهای برگشتی اجاره براساس قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ به‌عنوان قراردادهای سرمایه گذاری در نظر گرفته می‌شوند. این تصمیم منجر شد دادگاه عالی معیارهای ویژه‌ای را برای شناسایی اوراق بهادار تعیین کند.
عناصر اصلی تست هاوی
همان‌طور که احتمالاً حدس زده‌اید، معیارهای تعیین‌شده توسط دادگاه عالی در پرونده هاوی به آن چیزی تبدیل شده است که امروزه ما تست هاوی می‌شناسیم. آزمون هاوی از زمان کشف خود روشی برای تعیین این بوده که آیا معاملات در چارچوب قرارداد سرمایه گذاری جای می‌گیرند یا خیر. بر مبنای این آزمون، یک معامله زمانی معیارهای اوراق بهادار را پر می‌کند که واجد چهار عنصر زیر باشد:
۱. سرمایه گذاری پول
۲. سرمایه گذاری در یک تشکیلات مشترک
۳. انتظار منطقی سود
۴. سود حاصل از تلاش‌های اشخاص ثالث حاصل شود
برای اینکه معامله به‌عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته شود، لازم است هر چهار شرط تست هاوی وجود داشته باشد.
اگرچه در شروط فوق از عبارت «پول» استفاده شده است، می‌توان آن را به سرمایه‌های دیگر نیز تعمیم داد. همچنین عبارت «تشکیلات مشترک» تعریف مشخصی ندارد. اگرچه بسیاری از دادگاه‌های فدرال تشکیلات مشترک را با افقی‌بودن آن تعریف می‌کنند، یعنی سرمایه‌گذاران دارایی‌های خود را یکی کرده‌اند تا آن را در کانال ویژه‌ای سرمایه گذاری کنند، همچنان تفاسیر متفاوتی از این تشکیلات وجود دارد.
آخرین فاکتوری که در تست مدنظر قرار گرفته، این است که آیا سود حاصل از سرمایه گذاری به‌طور کامل یا عمده خارج از کنترل سرمایه‌گذار است یا خیر؟ اگر سرمایه‌گذاران هیچ‌گونه کنترلی روی مدیریت سرمایه گذاری خود نداشته یا کنترل اندکی داشته باشند، به احتمال زیاد با اوراق بهادار روبه‌رو هستیم، اما چنانچه یک سرمایه‌گذار مستقیم روی جزئیات سرمایه گذاری نفوذ داشته باشد، معمولاً اوراق بهادار از معادله خارج می‌شود.
البته از زمان کشف تست هاوی بیش از نیم قرن پیش بسیاری کوشیده‌اند برای گریز از مقررات، سرمایه گذاری خود را مخفی کنند. برای جلوگیری از چنین فریب‌کاری‌هایی، دادگاه به‌جای عنوان یا لیبل معامله، «حقایق اقتصادی» مرتبط با آن را بررسی کرده و به این صورت تعیین می‌کند آیا معامله مورد نظر از تست هاوی سربلند بیرون می‌آید یا نه.
ICO چیست؟
برای درک بهتر نحوه اعمال تست هاوی روی بازار ارزهای دیجیتال، مهم است ابتدا با اصطلاحی کلیدی در بحث‌های پیرامون ارزها و اوراق بهادار آشنا شوید. این اصطلاح عرضه اولیه (Initial coin offering) یا ICO نام دارد. به زبان ساده ICO نوعی سرمایه گذاری جمعی است.
بسیاری از شرکت‌ها با هدف جمع‌آوری پول برای پروژه‌های ارز خود، توکن‌هایی را معرفی و به بازار عرضه کرده و افراد می‌توانند این توکن‌ها را خریداری کنند. پروسه عرضه اولیه کوین این‌گونه عمل می‌کند: نخست کمپانی یک (وایت پیپر) را ارائه می‌دهد که سندی برای معرفی کمپانی به سرمایه‌گذاران بالقوه در نظر گرفته می‌شود. همچنین برای توکن جدید یک وب سایت اختصاصی ایجاد می‌کند.
در مرحله بعد و پس از جذب افراد، کمپانی در ازای توکن‌های ارز پروژه خود از مخاطبان درخواست مشارکت مالی می‌کند. این مشارکت بیشتر در قالب یک ارز شناخته‌شده مانند بیت کوین است. این توکن‌های تازه معرفی شده کاربردهای مختلفی از دسترسی به کالا و خدمات آتی پروژه گرفته تا اعطای سهام سود حاصل از سرمایه گذاری دارند.
با این حال، همه می‌توانند عرضه اولیه کوین را انجام دهند. به‌طور معمول نظارت دقیقی روی ICO ها وجود ندارد؛ یعنی هر فردی با برخورداری از دانش فناوری می‌تواند ICO خود را داشته باشد. این نظارت‌نداشتن موجب می‌شود ICO ها با ریسک بسیار بالایی همراه باشند و اگر یک ICO موفق نبوده یا کلاه‌بردار باشد، سرمایه‌گذاران هیچ‌گونه حفاظتی نداشته باشند.
آیا ارزهای دیجیتال در تست هاوی پذیرفته می‌شوند؟
ارزی مانند بیت کوین در این تست قبول نمی‌شود. بیت کوین نخستین شرط تست را پر می‌کند، اما درباره موارد دوم و سوم با مشکل مواجه خواهد شد. بیت کوین تشکیلات مشترکی برای جمع‌کردن وجوه سرمایه‌گذاران نداشته و مروج یا صادرکننده ویژه‌ای ندارد. همچنین موفقیت سرمایه‌گذاران بر تلاش‌های دیگران متکی نیست.
برخلاف اوراق بهادار، بیت کوین هیچ‌گاه برای توسعه فناوری خود دست به دامن سرمایه عمومی نشده است؛ از این‌رو مانند طلا و الماس یک دارایی (Asset) در نظر گرفته می‌شود، اما ICO ها جریان کاملاً متفاوتی دارند. به گفته برخی، تمامی ICO ها را می‌توان اوراق بهادار دانست.
اکنون این سؤال مطرح می‌شود که ICO ها چه عملکردی در تست هاوی دارند؟ براساس نظر SEC، نخستین شرط تست معمولاً از طریق عرضه و فروش این دارایی‌های دیجیتال برقرار می‌شود؛ چراکه این دارایی عموماً در ازای نوعی واحد ارزش به دست می‌آید.
درباره عنصر دوم نیز معمولاً «تشکیلات مشترک» برای این ICO ها وجود دارد؛ یعنی هنگام تصمیم‌گیری درباره اینکه آیا یک دارایی دیجیتال واجد شرایط تست هاوی است، مهم‌ترین عامل این است که آیا می‌توان انتظار سود از این سرمایه گذاری داشت و آیا این سود فرضی در نتیجه تلاش دیگران به دست آمده است یا خیر. اگر یک دارایی دیجیتال این شروط تست هاوی را نیز برآورده کند، به‌عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته می‌شود و باید از مقررات SEC تبعیت کند.
هنگامی که یک توکن منطبق با شروط تست هاوی نباشد، به‌عنوان توکن کاربردی شناخته می‌شود. توکن‌های کاربردی که با نام توکن‌های کاربر یا اپلیکیشن نیز خوانده می‌شوند، بیش از هر چیز شبیه کوپن‌های دیجیتال هستند که به سرمایه‌گذاران امکان دسترسی به محصول یا خدمات آتی را می‌دهد یا می‌توان آن‌ها را با نرخ پایین‌تر بازخرید کرد. Filecoin و Siacoin مثال‌هایی از توکن‌های کاربردی به شمار می‌آیند.
با این حال، سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام می‌کند که تنها به‌دلیل اینکه یک پروژه از چارچوب توکن کاربردی تبعیت می‌کند، بدان معنا نیست که می‌توان آن را به‌کلی از معامله اوراق بهادار حذف کرد. به‌طور خلاصه می‌توان گفت قواعد و مقررات کلی و جامعی برای دارایی‌های دیجیتال وجود ندارد.
سخن پایانی
سازمان بورس و اوراق بهادار ایالات متحده به‌روشنی اعلام کرده است که هرگونه دارایی دیجیتالی را که معیارهای اوراق بهادار را پر کرده و از مقررات ثبتی این سازمان سرپیچی کرده است توقیف می‌کند. یک مثال از این موضوع شکایت اخیر SEC علیه ارز دیجیتال ریپل (Ripple) است.
با توجه به اینکه صنعت کریپتوکارنسی روز به روز توسعه‌دهندگان و سرمایه‌گذاران بیشتری را به خود جلب می‌کند، به نظر می‌رسد مقررات تنظیم‌شده توسط SEC برای استفاده از ارزها نیز همچنان به قوت خود باقی خواهد بود. بی‌شک تست هاوی در آینده نیز نقشی کلیدی در طبقه‌بندی و تنظیم مقررات برای دارایی‌های دیجیتال خواهد داشت.
با این حال، این سازمان دارایی‌های دیجیتال را به یک چشم نمی‌بیند و به توسعه‌دهندگان این فرصت را می‌دهد تا برائت توکن‌های خود را از اوراق بهادار اثبات کنند. درنهایت کارآفرینانی که به استفاده از دارایی‌های دیجیتال مانند ICO ها به‌عنوان بخشی از سرمایه گذاری استارتاپی خود علاقه‌مند هستند، باید گوش به زنگ باشند. با توجه به مقررات متعدد و پیچیده و خطر بالقوه مجازات سنگین، کارآفرینانی که به توسعه دارایی‌های دیجیتال علاقه‌مند هستند باید ابتدا با یک مشاور حقوقی همفکری کرده و به این شکل از خسارات ناشی از تخطی از الزامات SEC جلوگیری کنند.